Polityka dywidendowa – sztuka inwestowania

chat-dymki
0

Wywiad z dr. Bartłomiejem Jabłońskim, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach.
P: Zakończył Pan właśnie zaawansowane badania nad polityką dywidendową spółek giełdowych. Co pana skłoniło do podjęcia tej tematyki?

O: Punktem wyjścia do dalszych badań nad polityką dywidendową spółek był pierwszy etap badań, który obejmował budowę modelowych portfeli papierów wartościowych składających się tylko ze spółek wypłacających dywidendę. Przeanalizowałem takie portfele od początku istnienia Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i
porównałem z portfelami składającymi się tylko ze spółek, które dywidendy nie wypłacały, przy czym spółki do obu grup portfeli były dobierane według tych samych zasad. Z symulacji wynika, że portfele zbudowane ze spółek
dywidendowych podczas hossy charakteryzują się wyższą stopą zwrotu od portfeli zbudowanych według tych samych kryteriów ale ze spółek dywidendy nie wypłacających. Z kolei w okresach bessy są defensywne, czyli portfele takie
tracą na wartości mniej od pozostałych portfeli zbudowanych analogicznie według tych samych kryteriów. Pierwszy etap badań został objęty Patronatem Gazety Bankowej. Zatem badania nad polityką dywidendową spółek wynikają z moich
spostrzeżeń z pierwszego etapu badań…….

– Zakończył pan właśnie zaawansowane  badania nad polityką dywidendową  spółek giełdowych. Co pana skłoniło do podjęcia tej tematyki?

– Punktem wyjścia do dalszych badań nad polityką dywidendową spółek był pierwszy etap badań, który obejmował
budowę modelowych portfeli papierów wartościowych składających się tylko ze spółek wypłacających dywidendę. Przeanalizowałem takie portfele od początku istnienia Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i porównałem z portfelami składającymi się tylko ze spółek, które dywidendy nie wypłacały, przy czym spółki do obu grup portfeli były
dobierane według tych samych zasad. Z symulacji wynika, że portfele zbudowane ze spółek dywidendowych podczas
hossy charakteryzują się wyższą stopą zwrotu od portfeli zbudowanych według tych samych kryteriów, ale ze
spółek dywidendy nie wypłacających. Z kolei w okresach bessy są defensywne, czyli portfele takie tracą na wartości
mniej od pozostałych portfeli zbudowanych analogicznie według tych samych kryteriów. Pierwszy etap badań został objęty patronatem „Gazety Bankowej”. Zatem badania nad polityką dywidendową spółek wynikają z moich
spostrzeżeń z pierwszego etapu badań.

– Czy to nie znaczy, że mają po prostu „lepszy”, bardziej stabilny, bo nastawiony na dłuższy horyzont czasowy akcjonariat?

– Spółki, które mają ustaloną jasną i przejrzystą politykę dywidendową w przeważającej większości mają bardziej
stabilny akcjonariat. Spółką dywidendową ogólnie nazywa się taki podmiot, który w określonych interwałach
czasowych – przeważnie latach – nieprzerwanie wypłaca dywidendę. Okres nieprzerwanej wypłaty w poszczególnych
krajach jest różnie ustalany. Na przykład na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie spółki dywidendowe to te, które w ostatnich 5 latach co najmniej przez 3 lata wypłacały dywidendę. W przypadku spółki generującej zyski, inwestorzy oczekują za powierzony spółce kapitał – poza ewentualnymi zyskami wynikającymi ze wzrostów cen na giełdzie – dodatkowej gratyfikacji w postaci dywidendy. Dlatego spółka mająca na celu między innymi utrzymanie stabilnego akcjonariatu oraz posiadanie statusu spółki dywidendowej, powinna znaleźć optymalne rozwiązanie względniające z jednej strony zapotrzebowanie na kapitał umożliwiający rozwój i inwestycje spółki, a z drugiej
strony zachęcać między innymi poprzez odpowiednią politykę dywidendową inwestorów do nabywania i utrzymywania w portfelach inwestycyjnych jej akcji.

– Jakie korzyści w takim razie przynosi spółce opracowana polityka dywidendowa?

– Odpowiednio zaplanowana polityka dywidendowa i częste informowanie o jej istnieniu wpływa
pozytywnie na relacje z inwestorami, tak większościowymi jak i mniejszościowymi. Dodatkowo powoduje, że
w okresach bessy lub załamania na rynku kapitałowym, zarządy przedsiębiorstw nie muszą dynamicznie skupować akcji celem złagodzenia spadków notowań. Jeśli spółka podaje na przyszłe lata zakres możliwej do wypłaty dywidendy, to w okresach bessy lub załamania na rynku kapitałowym długoterminowi  inwestorzy raczej będą skupować akcje takiej spółki z rynku. W okresie tym będzie wzrastać stopa dywidendy. Jest to prosty wskaźnik obrazujący atrakcyjność wypłacanej dywidendy w relacji do ceny notowań. Jeśli zatem spółka zamierza wypłacać dywidendę i otwarcie informuje o tym szeroko rozumiany rynek, to okresowe spadki na rynku będą wykorzystywane do powiększania pozycji w portfelu. Atrakcyjność takiej spółki po prostu wzrasta. Jako przykład może posłużyć załamanie rynku kapitałowego na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie z pierwszej połowy sierpnia 2011 roku, kiedy zarządy spółek informowały o skupie akcji z uwagi na ich atrakcyjną wycenę w stosunku do wartości fundamentalnej. W okresach przejściowych spadków spółki posiadające politykę dywidendową będą chętniej nabywane przez długoterminowych inwestorów z racji pewności co do otrzymanej w przyszłości dywidendy, a ewentualne spadki tylko uatrakcyjniają odczyt wskaźnika stopy dywidendy. Zarząd takiego podmiotu nie będzie zmuszony do „obrony” ceny akcji poprzez skupywanie ich na rynku kapitałowym, ponieważ inwestorzy zrobią to sami. Pamiętajmy, że prawdziwe inwestowanie to strategiczne budowanie portfela na lata uwzględniające okresowe spadki, które tylko poprzez skupywanie w tym okresie akcji zwielokrotniają szanse na większe zyski. Dlatego spółki zwracające uwagę na akcjonariat powinny posiadać odpowiednio dopasowaną
politykę dywidendową, najprościej pod postacią odpowiednio skonstruowanego modelu. Odpowiednia polityka
dywidendowa pozwoli spółce na otwarte informowanie inwestorów co do możliwych do uzyskania
dywidend. Między innymi takie właśnie działania wpływają na poprawę wizerunku spółki w oczach inwestorów,
kreują odpowiednie relacje inwestorskie oraz wpływają na stabilność akcjonariatu. Wniosek jest oczywisty
– na odpowiednio zaplanowanej polityce dywidendowej i jej otwartym informowaniu zyskują wszyscy – inwestorzy
wiedzą na co mogą liczyć ze strony spółki, a sama spółka w ten sposób wpływa pośrednio na „jakość” swojego
akcjonariatu.

– O wysokości dywidendy decyduje WZA na wniosek zarządu. Często interesy zarządu i akcjonariuszy są rozbieżne. Jak to można pogodzić?

– Zarząd spółki notowanej na rynku kapitałowym powinien elastycznie podchodzić do problemu pogodzenia interesów
akcjonariuszy oraz planów rozwoju podmiotu. Akcjonariusz to przecież współwłaściciel, dla którego pracuje każda
osoba zatrudniona w spółce. Dlatego bardzo ważna jest tutaj świadomość oraz zgoda zarządu, ale również i akcjonariuszy w tym, co jest dla spółki dobre. Inwestorzy często w dość krótkowzrocznym podejściu nie biorą pod uwagę kwestii rozwoju podmiotu poprzez inwestycje. Spółka, która realizuje projekty inwestycyjne o dodatnich NPV, dla których stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału (ROC) jest wyższa od średniego ważonego kosztu kapitału spółki (WACC) z racji wdrożenia takich projektów oraz uzyskiwania z tego tytułu w przyszłości wyższych zysków, może przecież
wypłacać w przyszłości większe dywidendy z części wypracowanego wyniku, a pozostałą jego część reinwestować
w kolejne projekty. Zatem wypłacane w przyszłości dywidendy będą charakteryzować się wyższą wartością aniżeli te,
które mogłyby być wypłacane w bliższej przyszłości, ale jednocześnie mogłyby ograniczać możliwości rozwojowe podmiotu, ponieważ korzystanie z kapitału obcego jest uzasadnione biznesowo tylko do pewnego poziomu. Dlatego tak
ważne jest znalezienie optymalnego rozwiązania, które zadowoli akcjonariuszy, a jednocześnie pozwoli spółce się rozwijać. Warto zwrócić uwagę, że nie zawsze zysk może być wartością analizowaną docelowo. Może być to również inna
pozycja ze sprawozdania finansowego.

– Politykę dywidendową prowadzi zarząd, który często jest niestabilny…

– Odwoływanie prognoz lub ich znacząca korekta jest faktycznie dla akcjonariuszy, szczególnie mniejszościowych, niemiłym zaskoczeniem. Inwestuje  się w przyszłość spółki a nie w wyniki, które osiągała w przeszłości. Jest to również element odpowiednich relacji z inwestorami. Komisja Nadzoru Finansowego zamierza wprowadzić rozwiązanie tego problemu. Obietnice składane przez zarząd, między innymi w mediach, miałyby stać się oficjalnymi
zobowiązaniami. Jednak trzeba uwzględnić fakt niepewności co do przyszłych wyników spółki. Nie można ze stuprocentową pewnością określić, jaki będzie za rok lub za dwa lata wynik, nie mówiąc już o pewności prognoz
w perspektywie np. pięciu lat. Nawet jeśli prognozy są sporządzone według założeń, które są bliskie faktycznym wielkościom osiągniętym w przeszłości, istnieją pewne odchylenia od planowanych wielkości. Przecież proces
planowania wyniku finansowego przedsiębiorstwa, z uwagi na stosunkowo dużą ilość informacji niezbędnych do jego modelowania, jest procesem złożonym, a dodatkowo część informacji ma charakter prognostyczny, a więc
nie są to informacje w pełni precyzyjne. Dlatego planowanie wyników przedsiębiorstwa powinno uwzględniać przynajmniej trzy warianty: pesymistyczny, najbardziej realny oraz optymistyczny. Warianty pesymistyczny oraz optymistyczny powinny obejmować takie wartości, które nie powinny być przekroczone w przyszłości, stąd będą one reprezentować planowane wartości nieprzekraczalne.

– Czy może pan zobrazować przykład polityki dywidendowej?

– Zakładając, że planowane wyniki przedsiębiorstwa obejmowałyby trzy warianty, tak samo polityka dywidendowa powinna uwzględniać planowane do wypłaty wartości dywidendy, tak minimalne jak i maksymalnie możliwe.
Z jednej strony daje to przedsiębiorstwu elastyczność w zakresie wielkości faktycznie wypłaconej dywidendy, a z drugiej – jest informacją dla inwestorów, jaka dywidenda będzie faktycznie wypłacona – możliwie minimalna oraz maksymalna.
Odpowiednio ustalona polityka dywidendowa powinna obejmować między innymi takie zagadnienia jak przyszłe wyniki przedsiębiorstwa, płynność podmiotu, etap rozwoju spółki oraz dostępność rentownych projektów. Polityka
dywidendowa obejmująca takie założenia powinna być wynikiem działań odpowiednio opracowanego
modelu. Aby można było mówić o wariantach i wielkościach maksymalnych oraz minimalnych, pomocne jest wykorzystanie logiki rozmytej w konstrukcji takiego modelu. W okresach, w których budżet przedsiębiorstwa
nie uwzględniałby większej dywidendy z racji zapotrzebowania kapitału na inwestycje lub podmiot wygenerowałby gorsze wyniki, wypłacana byłaby tylko dywidenda stała. W pozostałych latach spółka poza dywidendą stałą byłaby w stanie wypłacać dodatkową dywidendę zmienną. Tak ustalona polityka dywidendowa daje spółce elastyczność w zakresie dysponowania kapitałem, a inwestorom możliwość skonsumowania lub reinwestowania otrzymanej
dywidendy. Wyeliminowany jest w niej zatem negatywny wpływ na inwestorów zmienności wypłacanej dywidendy. Przy czym spółki podają jak wygląda ewentualny podział wyników i jaka część przypadnie na dywidendę. Moja propozycja idzie o krok dalej – można, ale niekoniecznie trzeba, pominąć w niej informowanie o konstrukcji polityki dywidendowej. Natomiast bardzo duży nacisk kładę na sam fakt wskazania, ile spółka wypłaci dywidendy. Inwestor wie dokładnie, jaka jest możliwa dywidenda w przyszłych 5 latach funkcjonowania spółki. Otrzymuje jasne informacje, że wypłacona dywidenda w poszczególnych okresach prognozy będzie zawierać się w przedziale np. dla pierwszego okresu prognozy od 1,15 zł na akcję do 1,8 zł na akcję itd. Spółka z kolei nie musi informować, jakie będą jej przyszłe wyniki i na czym
opiera swoją politykę dywidendową, tylko przekazuje inwestorom same wartości prognozowanego zakresu dywidendy jako wynik zastosowania modelu.

– Jak wygląda polityka dywidendowa np. w USA?

– Licząc od 1900 roku, dochód z tytułu dywidend stanowił około 70 proc. przeciętnej stopy zwrotu z inwestycji. Pokazuje to jakie różnice są w polityce dywidend stosowanej w Polsce a jakie na rozwiniętym rynku kapitałowym w USA.
Poza tym istnieje szereg indeksów grupujących te spółki, które wypłacają dywidendę, np. S&P 500 Dividend
Aristocrats, S&P Europe 350 Dividend Aristocrats lub polski WIG Div, w skład którego wchodzi 30 spółek o najwyższej
stopie dywidendy, które przez 5 lat co najmniej 3 razy wypłacały dywidendę. Również istnieją spółki, które wypłacają
dywidendę co miesiąc. Dotyczy to jednak tych podmiotów, które działają w USA na rynku nieruchomości, a inwestor
może być typowym rentierem żyjącym z otrzymywanych dywidend.

– Jak informować rynek, inwestorów o polityce dywidendowej?

– Przede wszystkim warto zauważyć, że spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie mają jeszcze sporo do zrobienia w zakresie polityki dywidendowej. Nie oznacza to, że żadna spółka nie ma jej opracowanej. Istnieją podmioty, które informują na swoich stronach o przyjętej polityce dywidendowej. Są również
spółki, które mają ustaloną politykę, ale o niej nie informują. Niestety największa grupa podmiotów to taka,
która nie ma polityki dywidendowej. Przecież rzetelnie i jasno przygotowana polityka dywidendowa jest dla
spółki wizytówką pokazującą jak traktuje inwestorów. Ponadto związanie się z inwestorami nie jest działaniem krótkoterminowym, ale wręcz jest to element strategicznych długoterminowych działań spółki, która pozyskała
finansowanie na rynku kapitałowym. Spółka, która dokonuje kolejnej emisji akcji musi liczyć się z tym, że inwestor
rozliczy ją nie tylko za prognozy, ich odwoływanie i rzetelność informowania o tym co się dzieje w spółce, ale
również jak dzieliła się z inwestorami częścią wypracowanego zysku.Spółka posiadająca jasno opracowaną politykę dywidendową z prognozą zakresu możliwej do wypłaty dywidendy, którą otwarcie publikuje na swojej stronie internetowej oraz omawia przy okazji spotkań z inwestorami, będzie na pewno pozytywnie odbierana wśród inwestorów.

Rozmawiał: Lech Godziński

(Gazeta Bankowa 11/2011)

dr Bartłomiej Jabłoński – ekonomista, praktyk gospodarczy, doradca zarządów przedsiębiorstw, inwestor. Zajmuje się między innymi rozwojem podmiotów gospodarczych, w tym również projektów typu start-up. Autor kilkudziesięciu publikacji z zakresu  finansów i wyceny przedsiębiorstw, inwestycji rzeczowych oraz finansowych. Absolwent Wydziału Organizacji i Zarządzania Politechniki Śląskiej w Gliwicach oraz specjalistycznych studiów MASTERE – Ingenierie Financiere et Bancaire (inżynieria finansowa i bankowość) organizowane przez Ecole Superieure de Commerce w Tuluzie oraz Śląską Międzynarodową Szkołę Handlową. W 2008 otrzymał tytuł doktora nauk ekonomicznych w zakresie ekonomii na Wydziale Zarządzania Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach. Współpracuje między innymi z Katedrą Inwestycji i Nieruchomości Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach oraz Górnośląską Wyższą
Szkołą Przedsiębiorczości im. Karola Goduli w Chorzowie.

 

Udostępnij mądry artykuł!

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *