Cały ten kredytowy bałagan

Waha­łem się długo czy powi­nie­nem się wypo­wia­dać na temat kry­zysu hipo­tecz­nego, zwłasz­cza że nie jestem spe­cja­li­stą ani w dzie­dzi­nie kre­dy­tów, ani tym bar­dziej w zakre­sie finan­sów. Uwa­żam jed­nak, że to co się w tej dzie­dzi­nie aktu­al­nie dzieje jest dość jasne i nie budzi zasad­ni­czych wąt­pli­wo­ści. Oto skrót moich reflek­sji na ten temat, w nieco uprosz­czo­nej postaci. Jeśli ktoś uważa ina­czej niż ja, może mnie w każ­dej chwili skorygować.

Inwe­stor­ski raj

Gigan­tyczny bank kre­dy­tów hipo­tecz­nych, Fede­ral Natio­nal Mort­gage Asso­cia­tion, znany powszech­nie jako Fan­nie Mae, został powo­łany do życia przez rząd fede­ralny w cza­sie Nowego Ładu. Celem nowej firmy było uspraw­nie­nie pro­cesu udzie­la­nia poży­czek na kupno domu/mieszkania, a tym samym zachę­ce­nie jak naj­więk­szej liczby Ame­ry­ka­nów do posia­da­nia wła­snego domu. W 1968 roku Fanny Mae została “spry­wa­ty­zo­wana”. A pod koniec lat 1990., za pre­zy­den­tury Billa Clin­tona, zła­go­dzono kry­te­ria przy­zna­wa­nia kre­dy­tów hipo­tecz­nych, co miało jesz­cze bar­dziej uła­twić dostęp do kre­dytu na zakup nie­ru­cho­mo­ści.
Pod­sta­wowy mecha­nizm dzia­la­nia tego mega banku był sto­sun­kowo pro­sty; Fanny Mae kupo­wała pożyczki od “zwy­kłych” kre­dy­to­daw­ców (deta­li­stów), po czym kom­ple­to­wała je w pakiety, które następ­nie seku­ry­ty­zo­wano (w for­mie papie­rów dłuż­nych) i sprze­da­wano na rynku wtór­nym inwe­sto­rom. Zasta­wem tych obli­ga­cji były wła­śnie spa­kie­to­wane pożyczki. Papiery te były sto­sun­kowo bez­pieczne, a jedy­nym ryzy­kiem jakie ze soba nio­sły była nie­wy­pła­cal­ność dłuż­ni­ków, kto­rych pożyczki sta­no­wiły gwa­ran­cję obli­ga­cji. Ryzyko nie­wy­pła­cal­no­ści danej pożyczki hipo­tecz­nej zale­żało od sze­regu czyn­ni­ków, skła­da­ją­cych się na “jakość” dłuż­nika. Nale­żały do nich jego zarobki, sytu­acja na lokal­nym rynku nie­ru­cho­mo­ści, koszty kre­dytu i kilka innych. W nor­mal­nych warun­kach każda taka poje­dyczna pożyczka sta­no­wi­łaby dość marną lokatę, co gor­sze, inw­stor nie miał wła­ści­wie wpływu na jej ocenę. Kiedy jed­nak zna­la­zła sie insty­tu­cja, która mini­ma­li­zo­wała ryzyko poprzez pakie­to­wa­nie kil­ku­set czy kilku tysięcy takich poży­czek, ryzyko roz­kła­dało się na wielu kre­dy­to­bior­ców, co je tym samym mini­ma­li­zo­wało. Pakiet jest mniej ryzy­kowny, niż każda z jego skła­do­wych. Pro­blem w tym, że choć ryzyko było mniej­sze, nie zni­kalo. Poja­wił się więc kolejny pro­blem, mia­no­wi­cie ubez­pie­cze­nie ryzyka. Tego ubez­pie­cze­nia pod­jęła się także Fan­nie Mae. I dopiero to uczy­niło obli­ga­cje, któ­rych zasta­wem były pożyczki hipo­teczne atrak­cyj­nymi z inwe­sty­cyj­nego punktu widze­nia. I to nawet wtedy, gdy FNMA prze­stała być agen­cją rzą­dową i stała się firmą pry­watną. Inwe­sto­rzy wie­dzieli bowiem, że jest “oczkiem w gło­wie” rządu, który zrobi wszystko, aby ją w razie klo­po­tów ura­to­wać. Ta gwa­ran­cja była nie­jako wpi­sana w dzia­łal­ność firmy; z chwilą, gdy jakiś kre­dy­to­biorca prze­sta­wał spła­cać raty swej pożyczki, Fan­nie Mae pokry­wała straty z tego tytułu powstałe. Można rzec: raj nie inwestycja.

Oczko w głowie

Firmy ubez­pie­cze­niowe stać na ubez­pie­cze­nie naszego domu od pożaru, ponie­waż ryzyko spło­nię­cia naszego domu nie jest powią­zane z ryzy­kiem pożaru domu innych osób, chyba że przy­pad­kowo są one naszymi sąsia­dami. Jeśli praw­do­po­do­bień­stwo pożaru wynosi jeden na tysiąc domów, a firma ubez­pie­cze­niowa ubez­pie­cza (w zamian za składkę pła­coną przez ubez­pie­czo­nego) milion domow, wów­czas musi się liczyć z tym, że przyj­dzie jej zapła­cić odszko­do­wa­nie za tysiąc spa­lo­nych domów w ciągu jed­nego roku. Taka zasada w przy­padku poży­czek hipo­tecz­nych nie działa. Praw­do­po­do­bień­stwo tego, że jakiś dłuż­nik prze­sta­nie spła­cać swoją pożyczkę hipo­teczną, nara­ża­jąc na straty swego wie­rzy­ciela, zależy mię­dzy innymi od stanu gospo­darki, a także od stanu rynku nie­ru­cho­mo­ści. Jeśli ceny domów czy miesz­kań rosną, rośnie war­tość mojej nie­ru­cho­mo­ści, będą­cej zasta­wem mego kre­dytu. Pod zastaw bar­dziej war­to­ścio­wej nie­ru­cho­mo­ści, bank chęt­nie poży­czy dodat­kowe pie­nią­dze. Jeśli jed­nak cena domu zacznie spa­dać, czyli zacznie on tra­cić na war­to­ści, może się oka­zać, że korzyst­niej będzie wstrzy­mać spłatę długu, niż go dalej spła­cać. Może się bowiem zda­rzyć, że pozby­wa­jąc się 95 tysięcy dola­rów pożyczki, oddaję wie­rzy­cie­lowi (ban­kowi) dom, który w tym momen­cie wart jest tylko, powiedzmy, 80 tysięcy dola­rów. (W Sta­nach Zjed­no­czo­nych, w prze­ci­wień­stwie do Pol­ski bank nie ma prawa żądać od dłuż­nika wię­cej niż wynosi war­tość nie­ucho­mo­ści (zastawu), nawet wów­czas, gdy zastaw – któ­rym jest hipo­teka zadłu­żo­nej nie­ru­cho­mo­ści — nie pokrywa war­to­ści zobo­wią­za­nia – przyp. red.).
Z powyż­szego widać, że w pew­nych oko­licz­no­ściach, rezy­gna­cja ze spłaty kre­dytu może być rów­nie korzystna dla mnie, jak i dla wielu innych dłuż­ni­ków. I wtedy Fan­nie Mae zaczyna mieć pro­blem. Jeśli bowiem do takiego samego wnio­sku dojdą setki czy tysiące dłuż­ni­ków jej zobo­wią­za­nia, jako firmy gwa­ran­tu­ją­cej posia­da­czom obli­ga­cji hipo­tecz­nych ich lokatę, mogą prze­kro­czyć war­tość wszyst­kich akty­wów. Gdyby Fan­nie Mae była zwy­kłą pry­watną firmą ryn­kową, nie byłoby pro­blemu. Inwe­sto­rzy w obli­ga­cje hipo­teczne wzię­liby na sie­bie to ryzyko, uwzględ­nia­jąc je w kal­ku­la­cji ren­tow­no­ści naby­wa­nych papie­rów dluż­nych. Jedni by je kupo­wali, inni trzy­mali się od nich z daleka. Jed­nakże Fan­nie Mae zwy­kłą firmą nie jest. Usta­no­wiono ją jako agen­cję rzą­dową, i cho­ciaż rząd nie ma usta­wo­wego obo­wiązku gwa­ran­to­wa­nia jej wypła­ca­sl­no­ści, zakła­dano że w przy­padku wystą­pie­nia jakichś zabu­rzeń, wła­dza poli­tyczna sta­nie na wyso­ko­ści zada­nia i pokryje inwe­sto­rom straty. Trudno wręcz było sobie wyobra­zić sytu­ację, w któ­rej to “oczko w gło­wie” rządu fede­ral­nego ogłosi upa­dlość, albo odmówi wypłaty obli­ga­cji. Taka per­cep­cja Fan­nie Mae dawała jej prze­wagę nad innymi fir­mami pry­wat­nymi w sek­to­rze poży­czek hipo­tecz­nych. Mogła dzięki temu sprze­da­wać swoje papiery dłużne znacz­nie dro­żej niż sprze­da­wali je kon­ku­renci ryn­kowi. Dawało jej to pozy­cję domi­nu­jącą, trudną do poko­na­nia. I to jest powód, dla któ­rego pisząc wyżej o “pry­wa­ty­za­cji” Fan­nie Mae, posłu­ży­łem się cudzysłowem.

Z jakiej racji?

Od pew­nego czasu ame­ry­kań­ski rynek nie­ru­cho­mo­ści dołuje. Wielu dłuż­ni­ków prze­stało spła­cać swe kre­dyty. Skut­kiem tego FNMA prze­kro­czyła zdol­ność gwa­ran­to­wa­nia wła­snych obli­ga­cji. Inwe­sto­rzy zaczęli tra­cić, co uznano za począ­tek kry­zysu kre­dy­tów hipo­tecz­nych. Co w takiej sytu­acji nale­żało uczy­nić? Czy rząd miał pokry­wać straty swego oczka w gło­wie? Moim zdab­niem nie. Ktoś, kto inwe­stuje powi­nien znać poziom ryzyka, jakie na sie­bie bie­rze. Firmy, które gar­ściami kupo­wały obli­ga­cje Fan­nie Mae nie są tu wyjąt­kiem. Co mnie obcho­dzi to, że liczyły na inter­wen­cję rządu, który ich ura­tuje przed stratą? To jest ich pro­blem, a nie rządu czy mój. Przy­jęły zbyt ryzy­kowne zało­że­nie i powinny za to zapła­cić. Poma­ga­nie im poprzez wyku­pie­nie dłu­gów Fan­nie Mae jest nie tylko nie­uczciwe wobec podat­ni­ków, któ­rzy pro­ce­der ten finan­sują, ale i nie­roz­tropne. Odtąd wielu innych inwe­sto­rów będzie uwa­żać, że w przy­padku źle wyli­czo­nego ryzyka i straty należy im się pomoc ze strony innych ludzi. A z jakiej racji?
Zasada odpo­wie­dzial­no­ści za wła­sne czyny odnosi się nie tylko do inwe­sto­rów, także do samej Fan­nie Mae, która powinna wziąć na sie­bie kon­se­kwen­cje wła­snych błę­dów i za nie zapła­cić. Albo upaść. To samo odnosi się do wszyst­kich innych firm, o któ­rych mówi sięm że są “zbyt duże, aby upaść”.
Tym co mnie w obec­nej sytu­acji szcze­gól­nie drażni jest zrzu­ca­nie winy za cały ten kry­zys na wolny rynek i kapi­ta­lizm, co dla nie­któ­rych jest oka­zją do odtrą­bia­nia upadku kapi­ta­li­zmu. Zapo­mina się, że Fan­nie Mae została powo­łana do życia z ini­cja­tywy rządu, który zapra­gnął poży­czać pie­nią­dze ludziom, chcą­cym posia­dać nie­ru­cho­mo­ści, a nie mogą­cym otrzy­mać kre­dytu na rynku pry­wat­nym. Nigdy póź­niej cel ten nie uległ zmia­nie. Nawet po dena­cjo­na­li­za­cji Fan­nie Mae nikt nie zaprze­czał, że choć jest to firma pry­watna, cie­szy się nie­wąt­pli­wym popar­ciem rządu. Obecny kry­zys jest rezul­ta­tem tego prze­ko­na­nia, które z wol­nym ryn­kiem i kapi­ta­li­zmem ma bar­dzo nie­wiele wspól­nego. Jest wręcz odwrot­nie, to wła­śnie regu­la­cje i ogra­ni­cza­nie wol­nego rynku dopro­wa­dziły do upadku Fan­nie Mae, jej młod­szego brata, Fred­die Mac (Fede­ral Home Loan Mort­gage Cor­po­ra­tion) i wielu innych firm cie­szą­cych się mniej lub bar­dziej jaw­nym wspar­ciem Bia­łego Domu.

David Fried­man
„Wprost” 2008-10-10