Naiwność

Czy pry­wa­ty­za­cja PGE S.A. jest oka­zją do zaro­bie­nia dużych pie­nię­dzy? A jeśli tak, to dla kogo jest ta oka­zja i ile można na niej stracić?

Złu­dze­nie

Na tydzień przed pla­no­wa­nym ter­mi­nem pry­wa­ty­za­cji Pol­skiej Grupy Ener­ge­tycz­nej S.A. wśród poten­cjal­nych inwe­sto­rów panuje wyjąt­kowe oży­wie­nie. Coraz wię­cej osób chce sko­rzy­stać z oka­zji, jaką zda­niem komen­ta­to­rów rynku papie­rów war­to­ścio­wych, sta­nowi debiut PGE S.A. Dowo­dem zain­te­re­so­wa­nia jest ogromna nad­wyżka popytu (reduk­cja sięga 97 pro­cent), a zwłasz­cza wolu­men kre­dy­tów zacią­gnię­tych przez inwe­sto­rów na kupno akcji PGE. Wynosi on ponad 15 miliar­dów zło­tych, czyli ok. jedną trze­cią war­to­ści całej firmy. Czy to nie absurd!?
Co prawda, nikt nikomu nie zabra­nia poży­cza­nia pie­nię­dzy na kupno papie­rów, jed­nakże poży­cza­nie pie­nię­dzy na zakup debiu­tu­ją­cych akcji (czy nawet obli­ga­cji) w nadziei na szybką apre­cja­cję jest z reguły dzia­ła­niem mało roz­trop­nym, żeby nie powie­dzieć głu­pim. Doradcy finan­sowy w Sta­nach Zjed­no­czo­nych mają for­malny obo­wią­zek ostrzec poten­cjal­nego inwe­stora przed zagro­że­niem, jakie rodzi ze sobą kupo­wa­nie papie­rów war­to­ścio­wych na kre­dyt. Naj­bez­piecz­niej w takim przy­padku, wiem to z wła­snego doświad­cze­nia, zre­zy­gno­wać ze współ­pracy z inwe­sto­rem na kre­dyt. Jeśli przy­pad­kiem jego plan szyb­kiego wzbo­ga­ce­nia nie powie­dzie się, każdy sąd uzna win­nym doradcę, który nie dość sku­tecz­nie wyper­swa­do­wał mu tak ryzy­kowne postępowanie.

Dla­czego inwe­sto­wa­nie w giełdę na kre­dyt jest nie­bez­pieczne? Ponie­waż opro­cen­to­wa­nie kre­dytu jest fak­tem mate­rial­nym, a nadzieja osią­gnię­cia zysku, jedy­nie nadzieją. Ktoś, kto poży­cza pie­nią­dze z zamia­rem zain­we­sto­wa­nia ich w nowe akcje zacho­wuje się jak hazar­dzi­sta w kasy­nie czy spe­ku­lant, a nie jak inwe­stor. Przede wszyst­kim kre­dyt i lokatę w papiery war­to­ściowe różni hory­zont cza­sowy obu tych dzia­łań. Kre­dyt trzeba spła­cać regu­lar­nie, co mie­siąc, i to już w mie­siąc od zacią­gnię­cia kre­dytu, nie mając gwa­ran­cji, że zysk osią­gnięty na akcjach będzie rów­nie regu­larny. Powiem wię­cej, takiej gwa­ran­cji nie ma i być nie może. Nie­prze­wi­dy­wal­ność w sto­sunku do rynku papie­rów war­to­ścio­wych i giełdy jest miliony razy więk­sza niż praw­do­po­do­bień­stwo tego, że bank nam daruje cho­ciażby część odse­tek od udzie­lo­nego kre­dytu. Czyżby pol­scy inwe­sto­rzy tego nie wie­dzieli?
Myślę, że część nie wie, albo nie zdaje sobie sprawy z tego co robi. Zna­ko­mita więk­szość jed­nak działa racjo­nal­nie, co nie zna­czy, że mądrze.
PGE S.A. jest wpraw­dzie spółką akcyjną, ale każde dziecko wie, że kie­ruje nią, i dalej będzie kie­ro­wać, posia­da­jąc 85 pro­cent akcji, Skarb Pań­stwa, czyli rząd, ina­czej ści­słe kie­row­nic­two rzą­dzą­cej koali­cji. Nie dość, że poli­tycy mają mono­pol na rzą­dze­nie PGE SA. to na doda­tek firma ta jest mono­po­li­stą w zakre­sie dys­try­bu­cji ener­gii elek­trycz­nej. I na tym pol­scy inwe­sto­rzy opie­rają swoje prze­wi­dy­wa­nia, co do roz­woju wypad­ków, a ści­ślej, co do opty­mi­stycz­nej per­spek­tywy apre­cja­cji akcji PGE S.A., bowiem pozy­cja mono­po­li­styczna cechuje się pew­nymi prze­wi­dy­wal­nymi zacho­wa­niami, korzyst­nymi z punktu widze­nia posia­da­cza akcji firmy mono­po­li­stycz­nej. Oto naj­waż­niej­sze z nich:

- mono­po­li­sta zwy­kle dyk­tuje cenę swo­ich pro­duk­tów, która jest prze­waż­nie wyż­sza niż w przy­padku ist­nie­nia kon­ku­ren­cji na rynku;
 – pań­stwowy wła­ści­ciel pakietu więk­szo­ścio­wego może sta­wiać sku­teczne bariery wej­ścia dla poten­cjal­nej konkurencji.

Na pod­sta­wie tych prze­sła­nek inwe­sto­rzy zało­żyli, że może być tylko dobrze, zapo­mi­na­jąc rów­no­cze­śnie, że pań­stwo, a zwłasz­cza pań­stwo pol­skie jest wyjąt­kowo nie­wy­dolne. Doświad­cze­nie uczy, że pań­stwowy zarząd – bez względu na sze­ro­kość geo­gra­ficzną, pod jaką działa — może dopro­wa­dzić do bra­ków pia­sku nawet na Saha­rze. To nie żart. Z przy­czyn czy­sto obiek­tyw­nych, wła­sność pań­stwowa – nawet pod szyl­dem spółki akcyj­nej – jest mało sku­teczna. Mek­sy­kań­ski PEMEX, argen­tyń­ska YPF – pań­stwowi mono­po­li­ści w dzie­dzi­nie wydo­by­cia i sprze­daży ropy naf­to­wej i jej pro­duk­tów noto­wali straty nawet wtedy, gdy ropa zbli­żała się do 150 dola­rów za baryłkę. Pro­dukty fran­cu­skiego mono­po­li­sty tele­fo­nicz­nego, France Tele­com, są kil­ka­krot­nie droż­sze niż kon­ku­ru­ją­cych z nim mini-operatorów. Próba reformy takiego stanu rze­czy spo­tkała się z falą samo­bójstw pra­cow­ni­ków szcze­bla decy­zyj­nego. Eks­plo­ata­cja sybe­ryj­skich złóż gazu przez pań­stwo­wego mono­po­li­stę, jakim jest Gaz­prom jest kil­ka­krot­nie droż­sza niż przy­padku nie­wiel­kich firm wydo­byw­czych dzia­ła­ją­cych w wyjąt­kowo trudno dostęp­nych rejo­nach Ala­ski. Przed­się­bior­stwa pań­stwowe, nawet te stra­te­giczne znaj­du­jące się pod szcze­gólną ochroną, wyma­gają dota­cji (gór­nic­two, PLL LOT), a nawet ban­kru­tują (stocz­nie). Pozo­sta­wie­nie ener­ge­tyki w rękach pań­stwa może dodat­kowo dopro­wa­dzić do bra­ków w dosta­wach ener­gii, nara­żone jest także na pre­sję ze strony Komi­sji Euro­pej­skiej, która wciąż sprze­ci­wia się mono­po­lom.
Co prawda, pozy­cja nie­za­gro­żona umoż­li­wia usta­no­wie­nie ceny mono­po­li­stycz­nej, ale ten miecz ma dwa ostrza. Jeśli PGE SA. i pań­stwowa ener­ge­tyka zabiorą pol­skim kon­su­men­tom w postaci opłat za ener­gię elek­tryczną za dużo, to tym ostat­nim zabrak­nie na chleb, pocztę, PKP, naukę czy lecze­nie. Wyso­kie zyski, a raczej przy­chody osią­gane dzięki pozy­cji mono­po­li­sty ener­ge­tycz­nego uzy­skane zostaną kosz­tem strat na innej dzia­łal­no­ści, w tym na docho­dach podat­ko­wych. W końcu i tak pojawi się kon­ku­ren­cja, czy to w postaci wia­tra­ków, bio­ga­zowni, minie­lek­trowni czy z importu, co pozbawi PGE S.A. nawet tych wymu­szo­nych zysków, tak jak pozba­wiło innego mono­po­li­stę, PLL LOT, PKP czy Pocztę Pol­ską.
Fun­da­menty pań­stwowe są mimo wszystko kru­che. PRL, która była jed­nym wiel­kim mono­po­lem, też upa­dła. Licze­nie na to, że tym razem będzie ina­czej jest złudne. Świad­czy o tym cho­ciażby szybka rezy­gna­cja giganta nie­miec­kiego, RWE, z kupna pakietu więk­szo­ścio­wego PGE S.A.

Męt­niac­two

Jest jesz­cze jeden aspekt tego debiutu, który mnie szcze­gól­nie nie­po­koi. Cho­dzi o spo­sób, w jaki się on odbywa.
Przy­zwy­cza­iłem się już do tego, że w Pol­sce pry­wa­ty­za­cje odby­wają się w zaci­szach gabi­ne­tów, bo „ina­czej podobno się nie da”. Zresztą też jestem tego zda­nia. Zakres pry­wa­ty­za­cji byłby u nas znacz­nie mniej­szy gdyby kie­ru­jący nią poli­tycy nie mogli sko­rzy­stać z oka­zji i doro­bić „na boku” do skrom­nej pen­sji. Widać to było szcze­gól­nie wyraź­nie za rzą­dów PiS. Pogróżki przy­wódcy tej par­tii, Jaro­sława Kaczyń­skiego pod adre­sem poten­cjal­nych korup­tan­tów, wyglą­dały tak reali­stycz­nie, że znie­chę­ciły przed korup­cją więk­szość poli­ty­ków Prawa i Spra­wie­dli­wo­ści. Efekt? Para­liż pry­wa­ty­za­cyjno — decy­zyjny, bo trudno prze­cież za pry­wa­ty­za­cję uwa­żać odral­nia­nie ziemi czy inne zabiegi doko­ny­wane zwłasz­cza przez watażki z Samo­obrony.
A tu masz, pry­wa­ty­za­cja przez giełdę. Szcze­rze zasko­czyły mnie dekla­ra­cje obec­nego rządu odno­śnie zwięk­sze­nia zakresu tej formy pry­wa­ty­za­cji. Już mia­łem nadzieje na nor­mal­ność, ale przy­kład PGE je roz­wiał, poka­zu­jąc przy oka­zji, jak to dobrze, że CBA powią­zane było z Mariu­szem Kamiń­skim i opcją poli­tyczną nie­życz­liwą obec­nej koali­cji. Niby pry­wa­ty­zują przez giełdę, ale jed­nak tak, aby było jak daw­niej, czyli męt­nie.
No, bo spójrzmy: PGE czyli Skarb Pań­stwa ofe­ruje na sprze­daż 259 513 500 akcji serii B. Akcje nowej emi­sji sta­no­wić będą 15 pro­cent pod­nie­sio­nego kapi­tału spółki. Liczba akcji zaofe­ro­wa­nych inwe­sto­rom indy­wi­du­al­nym wynosi 38 927 025, a liczba akcji zaofe­ro­wa­nych inwe­sto­rom insty­tu­cjo­nal­nym wynosi 220 586 475. Już w tym momen­cie rodzi się pyta­nie: na jakiej pod­sta­wie inwe­sto­rzy insty­tu­cjo­nalni są uprzy­wi­le­jo­wani? Prze­cież oni także w zna­ko­mi­tej więk­szo­ści repre­zen­tują kapi­tał nale­żący do inwe­sto­rów indy­wi­du­al­nych. Mam na myśli fun­du­sze inwe­sty­cyjne i eme­ry­talne. Ostatni kry­zys zakwe­stio­no­wał jakość pracy, facho­wość i wyniki dzia­ła­nia inwe­sto­rów insty­tu­cjo­nal­nych. Bra­kuje także mecha­ni­zmów bra­nia odpo­wie­dzial­no­ści za wyniki ich pracy. W wielu przy­pad­kach ren­tow­ność inwe­sto­rów insty­tu­cjo­nal­nych ustę­po­wała ren­tow­no­ści inwe­sto­rów indy­wi­du­al­nych. Czyżby rząd znowu napę­dzał im kasę? Z jakiej racji? Dla­tego, że są bar­dziej spo­le­gliwe wobec pań­stwa?
Spółka Pol­ska Grupa Ener­ge­tyczna ogło­siła też komu­ni­kat, że cał­ko­wity popyt na akcje ofe­ro­wane zgło­szony przez inwe­sto­rów insty­tu­cjo­nal­nych i deta­licz­nych wyniósł przy cenie 23 zł około 45 mld zł. Jest to wię­cej niż wynosi sza­cun­kowa war­tość kapi­ta­li­za­cji całej spółki oce­niana na 40 miliar­dów. W takiej sytu­acji są dwa wyj­ścia: albo sprze­daje się mak­sy­malną ilość akcji, albo pod­nosi cenę na tę ilość, jaką zapro­po­no­wano. Tak zacho­wałby się każdy pry­watny wła­ści­ciel sprze­da­jący swoje zasoby. Dla­czego pań­stwo ma być wciąż mar­no­trawne?
Dla­czego zafik­so­wano cenę akcji na 23 zł? Rozu­miem, że można na tym pozio­mie bar­dzo kon­ser­wa­tyw­nie sza­co­wać popyt, ale skoro wia­domo, że ilość chęt­nych prze­wyż­sza 30 razy podaż akcji, to prze­cież trzeba ten fakt wyko­rzy­stać i sprze­da­wać po cenie ryn­ko­wej? Fik­so­wa­nie to korup­cja, a jeśli nawet nie i niska cena jest formą pre­zentu daro­wa­nego przez Skarb Pań­stwa tym szczę­śliw­com, któ­rzy akcje będą mogli kupić, to ja się pytam, z jakiej racji Skarb Pań­stwa rezy­gnuje lekką ręką z kil­ku­na­stu miliar­dów zło­tych? Dla­czego znowu nie ma wol­nej gry cen? Przej­rzy­stej, pro­stej trans­ak­cji, w któ­rej wszy­scy mają równe szanse. Jeste­śmy gospo­darką ryn­kową i nie kolej­ność zapi­sów, lecz wyso­kość postą­pie­nia w licy­ta­cji powinna decy­do­wać o pra­wie kupna – nie tylko w przy­padku papie­rów war­to­ścio­wych. Ten kto płaci za trans­ak­cję wię­cej ten ceni jej obiekt wyżej – pisał Ludwig von Mises.
Co wię­cej — pie­nią­dze ze sprze­daży akcji powinny tra­fić do PGE, ale tylko pod warun­kiem, że firma ta zosta­nie spry­wa­ty­zo­wana w 100 pro­cen­tach i zapłaci resz­cie Pola­ków za to, że ją za swoje pie­nią­dze (podatki) powo­łali do życia. Taką formą zapłaty mogłoby być prze­ka­za­nie do ZUS na eme­ry­tury przy­naj­mniej 60 pro­cent uzy­ska­nych na sprze­daży akcji środ­ków. Przy tak wyso­kim popy­cie jest oka­zja do zro­bie­nia korzyst­nego inte­resu. Tym bar­dziej, że tak jest lepiej dla spółki, która jest wolna od naci­sków poli­tycz­nych, i dla kon­su­men­tów, któ­rzy uwal­niają się od lewia­tana i poli­tycz­nej pry­waty. Powo­ły­wa­nie się na bez­pie­czeń­stwo ener­ge­tyczne jest ilu­zją. Naj­wię­cej bez­pie­czeń­stwa gwa­ran­tuje inte­res wła­ści­ciel­ski, który w przy­padku firmy posia­da­nej przez pań­stwo jest naj­czę­ściej fik­cją.
Kon­klu­du­jąc, los inwe­stora, któ­remu udało się zapi­sać na akcje PGE S.A. a tym bar­dziej uzy­skać kre­dyt na ich kupno nie napawa opty­mi­zmem. Czło­wiek taki ma przed sobą per­spek­tywę spłaty kre­dytu zacią­gnię­tego na kupno akcji w fir­mie, która nie ma real­nego wła­ści­ciela, tym samym pod­lega naci­skom poli­tycz­nym i korup­cyj­nym. Jeśli inwe­stor osią­gnie zysk, to i tak będzie musiał zapła­cić od niego „poda­tek Belki”, co wraz z dwoma pro­wi­zjami (sprze­daż i kupno), kosz­tami uzy­ska­nia kre­dytu i czasu ocze­ki­wa­nia na wła­ściwy moment sprze­daży może oka­zać się mało opła­calne. Tym bar­dziej, że do takiego samego wnio­sku może dojść wię­cej inwe­sto­rów chcą­cych wyco­fać swój zysk. Gory­czy dodaje fakt, że nie­roz­tropne zacho­wa­nia inwe­sto­rów kopiują ostrożne zwy­kle banki, które bez­piecz­nych jed­nej strony ogra­ni­czają wolu­men sto­sun­kowo bez­piecz­nych kre­dy­tów hipo­tecz­nych, z dru­giej zaś poży­cza­jąc pie­nią­dze pod zastaw ryzy­kow­nych akcji PGE SA. Czyżby naiw­ność była zaraźliwa?

Jan M Fijor
www.fijor.com